第二章：导致“资本收益率崩溃式萧条”的错误经济理论丨书籍连载

2026-08-04 · 大通配资

第二章：导致“资本收益率崩溃式萧条”的错误经济理论——瑞典学派“累积过程理论” 弗里德曼之所以盲目相信货币的神奇力量，是因为他将货币市场想象得过于简单，也没有搞清“货币政策的传导机制”。当经济萧条来临时，“降息”几乎成为各国中央银行的习惯性动作。这样的政策在“中央银行—实体经济”二元简化模型中确实是有效的。但现实却并非如此。在现实中， 货币市场是三元结构，横

第二章：导致“资本收益率崩溃式萧条”的错误经济理论——瑞典学派“累积过程理论”

弗里德曼之所以盲目相信货币的神奇力量，是因为他将货币市场想象得过于简单，也没有搞清“货币政策的传导机制”。当经济萧条来临时，“降息”几乎成为各国中央银行的习惯性动作。这样的政策在“中央银行—实体经济”二元简化模型中确实是有效的。但现实却并非如此。在现实中， 货币市场是三元结构，横亘在中央银行和实体经济之间的是“信贷类金融机构”。

中央银行释放的货币并不能直接进入实体经济，必须经由“信贷类金融机构”作为中介才可以输送到实体经济中。而在“中央银行—实体经济” 二元简化模型中，金融机构是不被考虑在模型之内的。“信贷类金融机构” 被看作是没有生命、没有性格的物理管道，但现实却非如此。现实中，“信贷金融机构”创造了百分之九十的“有效运行货币”，是重要的有效运行货币创造机构。

诸如明斯基等学者注意到了“货币理论模型缺乏金融机构”的缺陷， 但他们并没有构建出相应的模型，而是转向了对金融机构的研究，比如明斯基的核心成果——“金融不稳定学说”，更多的是对金融机构的研究。

明斯基构建的是企业与金融机构之间的二元金融模型，研究的是企业“投机性贷款”和“庞氏贷款”对金融危机“成因”的影响。笔者在本书中将“信贷类金融机构”纳入货币理论模型，构建了“中央银行—金融机构—实体经济”三元货币市场结构模型，并以此模型为基础，对现代货币理论进行完善。而我们一旦将“信贷类金融机构”引入货币市场研究，以前的很多固有认识都会被推翻。

传统货币理论默认“中央银行—实体经济”二元货币市场结构，始于瑞典学派的“累积过程理论”。累积过程理论是凯恩斯经济学诞生之前经济学界最火的理论之一，在凯恩斯之后仍然影响很大，至今仍然占据重要地位，是嵌入很多国家中央银行大脑内部的理论。

瑞典学派的经济理论认为，当“市场利率”低于“自然利率”时，企业就会趁着低利率进行扩张，经济向上累积成繁荣；当“市场利率”高于“自然利率”时，市场就会向下累积形成萧条。

我们需要追问的是，中央银行的钱可以直接放贷给企业吗“发行货币”就一定会转化为“有效运行货币”吗其实“发行货币”与“有效运行货币”是两码事。“发行货币”向“有效运行货币”转化的过程是“信贷类金融机构”在起作用。

瑞典学派的错误就是没有考虑“信贷类金融机构”的作用，他们的理论仅仅是基于企业侧的单边分析、片面分析，如果换成整体分析，就会暴露缺陷。

“发行货币”只有转为“有效运行货币”才会形成“有效货币供给”， 而“有效货币供给”才是对经济增长有意义的。如果货币发行出来，只停留在金融机构中，或是停留在民众的口袋中，这样的“货币供给”，我们称为“无效货币供给”。一个国家的货币供给最终会形成“有效货币供给”还是形成“无效货币供给”，取决于“信贷类金融机构”能否发挥作用。“信贷类金融机构”如果不发挥作用，“发行货币”再多也无法转化为“有效运行货币”。

客观上说，“无效货币供给”是比较少的，“货币窖藏”并不多见。“有效货币供给”更多表现为“低效货币供给”与“高效货币供给”两种情况。“低效货币供给”是指中央银行发行的货币较少地转化为政府和企业的投资资本；“高效货币供给”是指中央银行发行的货币较多地转化为政府和企业的投资资本。

传统思维简单地认为“中央银行只要把货币发出来，就可以直接进入实体经济”，这是一个彻头彻尾的思维误区。“信贷类金融机构”不会盲目充当货币流通的“管道”。在市场经济条件下，“信贷类金融机构”从事金融供给时会有自己的利益考虑。当中央银行的货币政策符合它们的利益时， 它们就与中央银行相向而行；当中央银行的货币政策不符合它们的利益时， 它们就可能与中央银行背道而驰。

“发行货币”最终会转化为多少“有效运行货币”，“信贷类金融机构”起到关键作用。在制定货币政策时，如果我们忽略了“信贷类金融机构” 的利益，政策效果可能会适得其反。

2008 年全球经济危机之后，“量化宽松”成为世界流行的货币政策，但其效果并不理想，关键就在于量化宽松导致的“低利率”与“信贷类金融机构”是“激励不相容”的，也就是存在“激励冲突”。“信贷类金融机构” 无利可图，它们向实体经济输送货币的积极性就会很低，这会导致实体企业仍然无钱可用。在这种情况下，中央银行增发的货币更多地进入股票、期货、金融衍生品等“投机性金融市场”，当然也有大量的货币通过国际资本市场流入利率更高的国家。在开放条件下，国际资本流动是不可避免的， 而货币流入国为了抑制通胀或资本市场泡沫，往往会采取“紧缩货币提高利率”的措施，这反而又进一步增大了“货币利差”，继而导致实行“量化宽松”的国家和地区更大程度上的货币外流。

因此，我们主张建立“中央银行—信贷金融机构—实体经济”的三元货币市场结构模型。在三元货币模型下，很多经济问题我们会看得更清楚， 也更容易了解“量化宽松”货币政策的不良后果。

货币政策与信贷类金融机构之间之所以会出现“激励冲突”的问题， 主要是基于以下原因：

第一，金融机构没有自己的资金，资金都来自社会募集，而利率越低， 越不利于金融机构募集资金。尽管中央银行释放了不少货币，但市场上的资金流动性还是很差，会掉入凯恩斯所谓的“流动性陷阱”；

第二，金融机构也会考虑自身利益，利率对信贷类金融机构至关重要。“信贷类金融机构”是根据利差赚取利润的。利率越低，利差越小，利润越低。高利率环境才会造就信贷金融业的发达；

第三，金融机构是需要利润去覆盖风险的。低利率环境下，信贷类金融机构没有足够的利率空间，也无法覆盖风险，这会加大风控的严格程度。利率越低，利差越小，风控越严，实体经济得到的信贷越少。总之，信贷类金融机构是资金到达实体经济的“中间商”，想甩开“中间商”做生意， 生意是很难做成的。“甩开中间商做生意”并不符合市场经济的“分工效率” 原理。

当低利率货币政策与“信贷类金融机构”存在“激励冲突”时，中央银行发行的货币就不会进入金融实体经济，会导致货币宽松政策的失败， 也就是“货币政策失灵”。

其实这一现象也可以用萨缪尔森提出的“合成谬误”理论来解释。当一个企业获得相对较低利率的贷款时，这个企业可以快速扩张，但是如果整个市场的利率都很低，那就没有人愿意做贷款业务，这就是一种“合成谬误”。我们不能将在微观经济领域有效的理论盲目套用到宏观经济领域。拯救经济危机，我们需要先拯救“信贷类金融机构”。当年，美国总统罗斯福就是通过“拯救金融机构”开启其新政的，其经验值得借鉴。而实行的“量化宽松”政策先摧毁了华尔街，后摧毁了硅谷，金融与科技这两大“立国之本”被摧毁之后，美国经济创新也会衰落，而拜登时期美国重新进入加息周期，其经济又走出颓势。可惜拜登时期的繁荣只是昙花一现，

因为美国高企的政府债务决定了其不可能长期实行高利息货币政策。

在经济学历史上，货币学派、瑞典学派以及奥地利学派等都存在共同的错误：这几个学派没有发现货币政策与信贷类金融机构的“激励冲突” 问题，也没有将“信贷类金融机构”纳入货币理论模型。瑞典学派构建的 “自然利率- 市场利率”模型，本质上就是只站在企业货币需求一侧的单边分析，完全没有考虑到“信贷类金融机构”作为货币供给机构的利益。

第二节： 凯恩斯、弗里德曼与瑞典学派的关系

凯恩斯在写作《货币论》时是信奉瑞典学派的，但他在写作《就业、利息和货币通论》时发现：经济萧条时因为企业家的“资本边际效率崩溃” 和民众“灵活偏好”两方面的作用，货币政策根本无法发挥作用。凯恩斯从此与瑞典学派决裂。

但凯恩斯在其著作中并没有完全否定货币政策的有效性，只是否定了其在经济危机时期的有效性，比如凯恩斯在《就业、利息和货币通论》第四篇“投资引诱”中仍然肯定低利率对促进投资的作用，但在第十三章和第二十二章则更多地讲经济危机时代降低利率的无效性。

凯恩斯在《就业、利息和货币通论》第十三章利率通论中写道：“货币是一种饮料，可以刺激经济体系，促进其活动。但我们要记得，在这种饮料发生作用之前，在杯子和嘴唇之间还有一段距离。增加货币可以降低利率，但如果公众的灵活偏好比货币数量增加得更快，利率就不会降低；如果资本的边际效率比利率下降得更快，那么投资量也不会增加。”从这段话来分析，凯恩斯一脚踏入了自己的新理论，一脚还留在别人的理论逻辑中， 凯恩斯革命并不彻底，我们要进行彻底的宏观革命，人类才能真正摆脱旧有货币逻辑的束缚。

凯恩斯在《就业、利息和货币通论》第二十二章写道：“降低利率会有帮助，而且是经济复苏的必要条件，但在目前，资本的边际效率可能崩溃到一定程度，以至于在实际可行范围内，利率无论怎么降低都不能使经济复苏。如果仅仅降低利率就已经是有效的补救方法，那么复苏的方法已经在金融当局的直接控制之下，然而实际上并非如此。使资本的边际效率复苏并不是一件容易的事，而且决定资本边际效率的，是不受控制、无法管理的市场心理。”因此，凯恩斯在第十章讲述“乘数”理论和第二十二章讲述“降低失业率的方法”时，都提出了加大投资的主张。

总之，凯恩斯并没有否定瑞典学派理论的正确性，只是对其在经济危机时期的适用性提出了质疑。与凯恩斯不同的是，笔者从民众理财和金融机构激励两个角度否定了低利率货币政策。笔者认为，低利率货币政策无论在经济危机时期还是正常经济时期都是无效的。

弗里德曼的货币政策主张虽然不是基于瑞典学派的“自然利率- 市场利率”模型，而是利用他自己的“实证统计”研究得出的结论，但他默认的也是与瑞典学派一样的模型。

弗里德曼并没有像凯恩斯和哈耶克那样经历过经典货币理论的学习与训练，他只是利用自己的统计学优势在《美国货币史》中指出了大萧条期间美国货币下降三分之一的事实，也因此得出了经济危机时应该宽松货币的主张，但其实弗里德曼指出的货币下降也只是“有效运行货币”的下降， 而非“发行货币”的下降。弗里德曼、伯南克都没有研究透“发行货币” 与“有效运行货币”的关系，因此他们面对“有效运行货币”下降的情况， 都选择了从“发行货币”找原因，并都主张将“增加发行货币”作为解决办法，但这是错误的。笔者指出“发行货币”的增加未必会导致“有效运行货币”的增加，货币数量论的静态思维是错误的。

弗里德曼在构建自己的学派之前，其实是美国制度学派的一员，他在哥伦比亚大学读博士时师从美国制度学派的代表人物米切尔，他写作《美国货币史》其实也是米切尔交给他的研究任务，弗里德曼对货币进行统计研究，这是典型的美国制度学派的研究方法。

很多人因为弗里德曼长期任教于芝加哥大学，经常将弗里德曼归入芝加哥学派。但弗里德曼的博士学位是在哥伦比亚大学取得的，他受到制度学派影响更深，哥伦比亚大学是美国制度学派的大本营，米切尔、小克拉克当时都在哥伦比亚大学任教，弗里德曼从他们那里学会了制度学派的研究方法，当然也继承了制度学派的缺陷。

美国制度学派师承于德国历史学派，他们的最重要缺陷就是缺乏“纯经济学”思维，喜欢一味地从历史材料中寻找规律，但经济规律不是通过简单统计就可以总结出来的，而是通过深度思考和逻辑推演产生的。在这一点上弗里德曼是有缺陷的，他的货币理论功底薄弱，而同时期奥地利学派的哈耶克是有货币理论功底的。凯恩斯的《就业、利息和货币通论》写完后，哈耶克进行了极其艰难的理论探索，但最后“无果而终”。凯恩斯既有理论功底，又实现了理论突破，他的缺陷是理论“革命得不彻底”。

第三节：“有效货币供给不足”萧条理论与货币生产的“两个车间”

弗里德曼以及各国中央银行常见的错误就是将“发行货币”当作“有效运行货币”，将“外生货币供给”当成“有效货币供给”。

其实，货币生产存在“两个车间”：“第一车间”是中央银行的印钞厂，这个车间生产的是真实货币；“第二车间”是商业银行，这个车间生产的是 “信用创造货币”，主要通过企业的“贷款转存款”行为生产货币。“第二车间”才是货币生产的主力，其货币生产能力往往是“第一车间”的几倍。“第一车间”生产的货币凯恩斯称其为“国家货币”；“第二车间”生产的货

币凯恩斯称其为“银行货币”。根据实际统计，“第二车间”商业银行往往创造百分之九十的“有效运行货币”。

市场上“有效货币供给”的多少，并不仅仅取决于增加了多少“发行货币”（“第一车间”生产的货币）。“发行货币”只有流动起来才可以变为“有效运行货币”（“第二车间”生产的货币），才可以增加“有效货币供给”。

真正决定经济繁荣与萧条的从来不是“第一车间的货币供给”，而是 “第二车间的货币供给”。不管经济繁荣还是萧条，“第一车间”的货币数量一般变动幅度不会太大，真正发生显著变动的是“第二车间”的货币数量。经济繁荣时，商业银行的信用创造能力强，“有效货币供给”非常高；经济 萧条时，商业银行信用创造能力差，“有效货币供给”非常低。当然，不同 时期货币内生能力的不同，背后反映的也是货币流通速度的不同。经济繁荣时，货币的流通速度高，货币内生能力强，“有效运行货币”就多；经济 萧条时，货币流通速度慢，货币内生能力差，“有效运行货币”就少。当货 币流通速度降到零时，就是凯恩斯所谓的“流动性陷阱”。

“流动性陷阱”只会出现在极低利率时期，本来并不多见，但自从“量化宽松”被发明出来后，“流动性陷阱”就经常性地成为一个国家的货币常态。由“量化宽松”货币政策导致的“新流动性陷阱”，我们可以称之为 “弗里德曼- 伯南克陷阱”，因为这一政策的理论基础源于弗里德曼，但最终是伯南克将其变为了政策，是这两个人的错误导致了这种“新的流动性陷阱”。“弗里德曼- 伯南克陷阱”属于典型的“低效货币供给”。

经济危机时期的货币问题往往是出在货币生产的“第二车间”，而不是“第一车间”。盲目让中央银行增加“第一车间”的货币生产作用是不大的。如果我们激励金融机构，增加“第二车间”的货币生产，效果将更好。因此，对“信贷类金融机构”的利益一定要重视，因为他们才是创造“有效运行货币”的主力。

我们将“第一车间”的货币生产称为“货币供给”，将“第一车间”和“第二车间”生产的货币总和称为“有效货币供给”。“有效货币供给”才是我们需要的，才是关系经济繁荣的真正指标。凯恩斯在《就业、利息和货币通论》一书中提出经济萧条的原因是“有效需求不足”；笔者在本书中又提出从某种程度上来说，经济萧条的原因也是“有效货币供给不足”。如果要走出经济萧条就必须“增加有效货币供给”。

传统经济学过于注重中央银行的“发行货币”，而忽略了信贷类金融机构的“货币信用创造”，所以不能达到“增加有效货币供给”的目标。

第四节：“货币资本转化比”是检验中央银行货币政策成功与否的重要指标

中央银行发行货币并不能直接用于投资，直接用于投资的是“资本”， 货币只有转化为政府或企业的“投资资本”后才会进行社会投资，才可以 推动经济增长。在以前的货币学中，没有“货币- 资本转化理论”，也没有“货币资本转化”这个指标，他们默认中央银行发行的货币会自动转化为资本。现实中的情况却不是这样的。“货币向资本的转化”并不是自动的，也 不是必然的，其转化比例也不是一成不变的，有时会高，有时会低。凯恩 斯学派所谓的“流动性陷阱”其实就是货币停止向资本转化的极端情况， 而“流动性泛滥”则是货币向资本转化过于活跃的表现。

“货币资本转化理论”是研究中央银行的发行货币如何向资本转化的理论。“货币资本转化比”是衡量货币向资本转化程度的具体指标。“货币资本转化比”也是反映经济活跃度的重要指标。“货币资本转化比”越高，说明经济越活跃；“货币资本转化比”越低，说明经济越萧条。“货币资本转化比”由低转高是经济从萧条走向繁荣的标志；“货币资本转化比”由高转低则是经济由繁荣走向萧条的标志。

“货币资本转化比”作为衡量货币向资本转化程度的一个重要指标，具体可以用“社会融资总规模与基础货币数量的比值”进行衡量：

货币资本转化比= 社会融资总规模/ 基础货币数量

“货币资本转化比”其实也是衡量货币流通速度的指标，是真正意义上的“货币乘数”。而现代货币学中对“货币乘数”的定义是不严谨的。“货币资本转化比”越高，说明中央银行发行的货币向资本转化的程度越高；“货币资本转化比”越低，说明中央银行发行的货币向资本转化的程度 越低。

“货币资本转化比”是检验中央银行货币政策成功与否的重要指标。中央银行发行的货币，首先转化为资本，资本再去推动企业投资。“货币资本转化比”既受到企业需求的影响又受到金融机构货币供给积极性的影响， 在企业的货币需求不变的情况下，中央银行的货币政策对其影响就很大。

其实经济增长是有“弹性”时，这背后是因为“金融供给”存在弹性。金融供给多，经济增长就快；金融供给少，经济增长就慢。经济有百分之三到百分之五的增长就非常明显，有百分之十的增长就异常繁荣，但金融供给增加百分之十到百分之三十是非常容易的，也就是金融供给的弹性要远远大于经济增长的弹性，金融供给是可以促进经济增长的。

中央银行促进金融供给的政策空间很大。中央银行货币政策越成功， “货币资本转化比”就越高，经济发展得也就越好。相反，如果中央银行的货币政策制定得不科学，甚至是失败，就会导致“货币资本转化比”降低。这时中央银行的货币政策也就成了抑制经济发展的因素。

现代经济学尚不存在“衡量货币政策是否成功”的学术标准指标，而“货币资本转化比”就可以成为这样的指标。“货币资本转化比”指标比GDP指标的表现要提前。“货币资本转化比”可以算是GDP的先导指标。“货币资本转化比”指标的意义更在于其可以充分揭示出“货币”“资本”与 “经济增长”三者之间的“内在关系”。

有了“货币资本转化比”这一指标，我们只需看其短期的高低变化， 就可以看出货币政策对经济增长是否起作用，是对经济增长起正面作用， 还是对经济增长起负面作用。如果“货币资本转化比”指标提高了，说明货币政策对经济增长起正面作用了；如果“货币资本转化比”指标降低了， 说明货币政策对经济增长起负面作用。

货币资本转化比最高的点是“最优中央银行货币利率”所处的点。关于这一点，我们在之后的“最优中央银行货币利率”相关内容中再具体讲述。

许多国家用“社会融资规模”指标来衡量社会资本的投资情况，“货币资本转化比”与“社会融资规模”指标有关联，但又不同。“货币资本转化比”不仅是一个统计指标，更是一个学术概念，其学术意义更强。“货币资本转化比”指标可以非常清晰地揭示货币、资本与经济增长三者之间的关系，而“社会融资规模”指标显然不具备这样的直观表现力。在现实中， 社会融资规模的扩张也可能是通胀的结果，但“货币资本转化比”指标则受通胀的影响很小，特别是不会受货币导致的通胀的影响。

“货币资本转化比”与“货币乘数”的区别

现代经济学中虽然没有“货币资本转化比”的概念，但有一个类似的概念——“货币乘数”。这两个概念相似却有着本质的区别。“货币乘数” 强调的是基础货币与广义货币（一种长期存款统计）的关联关系。广义货币数量虽然与资本相关，但又完全不同。因为两者的测度对象不同。广义货币的测度对象是长期存款，而“货币资本转化比”关联的是贷款，本质不同。虽然现代银行的存款很多是贷款向存款的转化，但是两者从本质上并不是相同的概念。“货币资本转化比”是一个有着独特含义的概念，是其他概念不能够替代的。

“货币资本转化比”与“货币乘数”的不可替代性就犹如“广义货币M2”与“社会融资规模”指标的区别。广义货币衡量的是存款，而社会融资规模更多衡量的是贷款。存款并不一定转化为贷款，贷款也不是必然转化为存款，两者虽然大多数情况下走势一致，但也存在走势背离的情况， 因此不可替代。

(本文作者介绍：经济学家，美国麻省大学达特茅斯CIE经济研究中心原主任，中国原创经济学论坛理事长。)

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经济学家，美国麻省大学达特茅斯CIE经济研究中心原主任，中国原创经济学论坛理事长。

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